70 x 50 : il Debito Pesa

DIAWONDS ha aggregato i dati di bilancio relativi agli ultimi 5 esercizi annuali e trimestrali delle prime 70 società non finanziarie/assicurative incluse nell’indice S&P500 la cui capitalizzazione di borsa cumulativamente rappresenta il 50% di quella, sommata, di tutte le società componenti l’indice.

Il debito totale finanziario cumulato delle 70 società è pressoché raddoppiato dalla fine del 2011 all’ultimo più recente trimestre riportato.

Nello stesso periodo il loro fatturato cumulato è cresciuto ad un tasso di crescita composto annuo del 2.1% al di sotto di quello del prodotto interno lordo americano in termini reali (2.3%).

Il dividend payout è cresciuto costantemente negli ultimi cinque anni passando dal 35.5% del 2011 al 46.1% del 2015.  Anche il rapporto debt/equity è salito nello stesso periodo da 0.49 a 0.72.

La politica monetaria ultra accomodativa ha segnato il passo della crescita dell’indebitamento che ha raggiunto, secondo l’opinione di DIAWONDS, livelli critici. Inoltre permane elevato il sospetto che una generosa politica di dividendi sia stata foraggiata anche da nuovo indebitamento.

I consulenti finanziari. Chi sono?

Con la Legge n. 208/2015 i promotori finanziari hanno cambiato denominazione e sono diventati «consulenti finanziari abilitati all’offerta fuori sede» ed il relativo albo non si chiama più albo dei promotori finanziari ma bensì «albo unico dei consulenti finanziari»; “unico” perché, accanto all’attuale sezione riservata ai «consulenti finanziari abilitati all’offerta fuori sede» saranno aggiunte due nuove sezioni destinate una ai «consulenti finanziari autonomi» e l’altra alle «società di consulenza finanziaria».

E’ facilmente immaginabile che questo cambio di denominazione e l’avvento ufficiale di nuovi operatori finanziari, rappresentati dai consulenti finanziari autonomi e dalle società di consulenza finanziaria, possa destare non poca confusione nella mente di risparmiatori ed investitori. E’ più che lecito. Infatti è prevedibile che per comodità (o magari per pigrizia) molti li vorranno chiamare tutti semplicemente «consulenti finanziari» ed assimileranno facilmente, ma erroneamente, le «società di consulenza finanziaria» agli intermediari finanziari.

Niente di più sbagliato. Infatti, tralasciando per un momento le società di consulenza finanziaria, la differenza tra «consulenti finanziari abilitati all’offerta fuori sede» e  «consulenti finanziari autonomi» è assolutamente “sostanziale”.

I primi esercitano professionalmente come dipendenti, agenti o mandatari ed esclusivamente nell'interesse di un solo soggetto (intermediario finanziario) l'offerta fuori sede (promozione e collocamento) di strumenti finanziari, di servizi ed attività di investimento.

I secondi prestano un servizio ed attività di investimento rappresentato dalla consulenza in materia di investimenti (raccomandazioni personalizzate riguardo a una o più operazioni relative ad un determinato strumento finanziario) senza detenere somme di denaro o strumenti finanziari di pertinenza dei clienti.

I primi sono portatori dei conflitti d’interesse propri degli intermediari finanziari  e sono retribuiti o ricevono il maggior vantaggio per o nel promuovere e collocare i prodotti che massimizzano il profitto dell’unico soggetto (intermediario finanziario) nell’interesse del quale operano.

I secondi operano nell’esclusivo interesse dei propri clienti e non possono percepire alcuna forma di beneficio da soggetti diversi. Si adoperano per identificare e si organizzano per gestire i conflitti d’interesse, che peraltro devono essere tali da non condizionare l'indipendenza di giudizio nella prestazione del servizio, ed informano la clientela sulla loro natura e/o fonti ove richiesto per legge.

Quindi entrambi i «consulenti finanziari abilitati all’offerta fuori sede» e  i «consulenti finanziari autonomi» possono trovarsi in situazioni di conflitto d’interesse ma nel primo caso i conflitti possono nuocere agli interessi del cliente nel secondo caso no non potendo condizionare l’indipendenza di giudizio.

Anche le «società di consulenza finanziaria», che non sono intermediari finanziari, operano nell’esclusivo interesse dei propri clienti e non possono percepire alcuna forma di beneficio da soggetti diversi. Si adoperano per identificare e si organizzano per gestire i conflitti d’interesse, che peraltro devono essere tali da non condizionare l'indipendenza di giudizio nella prestazione del servizio, ed informano la clientela sulla loro natura e/o fonti ove richiesto per legge.

Gli intermediari finanziari invece non operano nell’ “esclusivo” interesse dei propri clienti e possono percepire forme di beneficio da soggetti diversi potendo contrarre rapporti anche con altri intermediari e con emittenti. Non sono tenuti all’indipendenza di giudizio e possono trovarsi in situazioni di conflitto d’interesse con i propri clienti tali da nuocere ai loro interessi. Tali conflitti possono essere tanto più significativi quando l’intermediario svolge non solo attività di raccolta e gestione di risorse finanziarie ma anche di impiego.

Per meglio capire la portata di tali conflitti d’interesse può essere utile richiamare gli esiti di un’analisi d’impatto regolamentare effettuata dal Dipartimento del lavoro americano sui titolari di IRA, anche se riguarda un diverso contesto di mercato ovvero quello americano.

Gli IRA o “individual retirement account”, sono una forma regolamentata di piano pensionistico individuale offerto da molti intermediari finanziari che attribuisce vantaggi fiscali ai risparmi pensionistici negli USA. Gli IRA sono alimentati con contributi periodici entro limiti prestabiliti ed i titolari possono richiedere al depositario di investire la liquidità in titoli quotati o meno con alcune limitazioni.

L’analisi suggerisce che i titolari di IRA che ricevono consulenza d’investimento viziata da conflitti d’interesse possono attendersi una sotto-performance nei propri investimenti di un punto e mezzo percentuale medio all’anno nei successivi 20 anni. Studi recenti inoltre mostrano che la vasta maggioranza degli Americani comprensibilmente ma erroneamente credono che i loro consulenti finanziari siano obbligati ad agire nel loro migliore interesse; ma la realtà è ben diversa. Molti consulenti mettono in primo luogo i migliori interessi dei propri clienti, altri no e le regole attuali negli USA rendono più difficile per i consulenti finanziari che cercano di operare correttamente di competere e difficile per i consumatori sapere di chi fidarsi. La riforma regolamentare in atto da parte del Dipartimento del lavoro americano richiede che i consulenti d’investimento pensionistico pongano in primo luogo il migliore interesse dei propri clienti e si conformino a determinati standard fiduciari.

Credo che anche da noi la situazione non sia molto diversa ovvero credo che i consumatori facciano molta fatica a distinguere l’essenza propria dell’operato degli ex-promotori finanziari (ora consulenti finanziari abilitati all’offerta fuori sede) rispetto a quella dei consulenti finanziari (ora consulenti finanziari autonomi) e sapere di chi fidarsi. Per questo motivo i consulenti finanziari autonomi che mettono in primo luogo i migliori interessi dei propri clienti e che cercano di operare correttamente possono (quelli già in attività) e potranno (quelli che diverranno consulenti finanziari autonomi) trovare molto più difficile competere. Senza l’aiuto delle Istituzioni ed il riconoscimento dell’utilità sociale della consulenza finanziaria priva di conflitti d’interesse i consulenti finanziari autonomi e probabilmente anche le società di consulenza finanziaria avranno, io credo, un futuro incerto a tutto svantaggio dei consumatori.

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L'opinione di DIAWONDS su ALIBABA

Attraverso questo post DIAWONDS^® intende esprimere la propria opinione sul prezzo corrente della società cinese ALIBABA (BABA). In particolare DIAWONDS^® intende identificare il tasso di crescita espresso, sulla base della particolare metodologia utilizzata, dal mercato ed implicito nel prezzo corrente alla data odierna. Il tasso di crescita espresso dal mercato è poi confrontato con il tasso presumibile, mediante stima, di crescita futura.

Come punto di partenza è stato determinato in RMB 45.99 miliardi il free cash flow degli ultimi dodici mesi (“Net cash provided by operating activities” al netto di “Purchase of property and equipment and intangible assets” incluso “land use rights and construction in progress”). Il costo medio ponderato del capitale (11.5%) è stato stimato sulla base del capital asset pricing model, con un’aliquota fiscale stimata del 10%, un beta rettificato pari a 1.44 determinato a partire dalla media dei beta dei principali “comparables” (Amazon, Ebay, Google, Baidu, Tencent), un equity risk premium di 6.12% ed un tasso risk free del 2.9% (rendimento dei titoli di stato Cinesi a 10Y). E’ stata presa in considerazione la stima (a partire dai dati del FY2015) di totali c.a. RMB 18.41 miliardi tra leasing operativi, stock options e RSU (prudenzialmente è stato computato per intero l’importo di “unamortized compensation cost related to outstanding restricted shares and RSUs”). Alla posizione finanziaria netta è stata poi aggiunta, come stima di plusvalore latente (c.a. RMB 28,808 M al 9/5/2016), la differenza di valore tra la valorizzazione di mercato pro quota delle partecipazioni in Alibaba Pictures (49.5%), Alibaba Health (38%) e Weibo (30%) rispetto al loro costo storico o costo d’acquisto.  

Sulla base delle ipotesi sopra formulate, mediante utilizzo di un modello di DCF (discounted cash flow) che ipotizza un tasso di crescita dei FCF di lungo periodo (oltre dieci anni) del 2.8% annuo, è scaturito un tasso di crescita annuo dei FCF per i prossimi dieci anni implicito nel prezzo di mercato pari a 13.3%.

Il tasso di crescita implicito dei FCF espresso dal mercato è stato poi confrontato con il tasso presumibile, mediante stima, di crescita futura dei FCF. Quest’ultimo è stato stimato seguendo i seguenti passi. Sono stati stimati i fatturati trimestrali futuri basandosi sull’osservazione del loro sviluppo storico in termini di tasso di crescita trimestrale composto ed effettuandone una proiezione (soggettiva) che tenesse conto anche della stagionalità. I flussi di cassa operativi lordi trimestrali (OCF) futuri sono stati ricavati al 50% dei fatturati trimestrali futuri, valore pari alla media approssimata dei rapporti storici OCF/REV (dal 2Q13). Gli investimenti futuri in “capital expenditures” (CPX) sono stati calcolati al 23% degli OCF, valore pari alla media approssimata dei rapporti storici CPX/OCF (dal 2Q13).

I nuovi flussi di cassa operativi netti (OCF-CPX) stimati, nonché il loro valore terminale (la proiezione dell’ultimo flusso decennale all’infinito ad un tasso annuo del 2.8%**) sono stati poi attualizzati e sottoposti alle stesse rettifiche realizzate per individuare il tasso di crescita dei FCF implicito nel prezzo di mercato. Ne è scaturito un prezzo per azione, in dollari, di 68.59 ovvero un prezzo che indica una sopravvalutazione del prezzo di mercato del 16%.

 

Si ritiene opportuno evidenziare che la società ha interessi economici in Ant Financial (che include Alipay) il cui valore riportato dai media è di $ 60 B; Alibaba riceve attualmente il 37.5% dell’utile pre tasse di Ant Financial ed ha il diritto, previa autorizzazione delle Autorità, di acquisire una partecipazione fino al 33% nel capitale di Ant Financial. E’ possibile che Ant Financial conduca in futuro un’IPO.

L'opinione di DIAWONDS^®, al prezzo per azione di $ 79.41 (BABA, h.21:00 BST del 9MAG16, su NYSE) e sulla base delle stime ed ipotesi effettuate, è attualmente họld. Qui informazioni importanti.

Questo post l’ho scritto io e rappresenta la mia personale opinione. Non ricevo alcun compenso da e non ho alcuna relazione d’affari con alcuna società a cui si riferisce l’azione (strumento finanziario) ivi richiamata. Non detengo alcuna posizione nelle azioni richiamate in questo post e non ho intenzione di aprirne una nelle prossime 72 ore. Non mi assumo alcun obbligo ad aggiornare questo post anche a seguito di nuove informazioni o eventi futuri. Nota separatore adottato nel testo: decimali ”.”; migliaia “,”. Il lettore è invitato a leggere anche le avvertenze generali del blog.

La situazione dei NPL - Non Peforming Loans - in Europa.

Rielaborazione di DIAWONDS su dati fonte BCE.

L'opinione di DIAWONDS su LVMH

Attraverso questo post DIAWONDS^® intende esprimere la propria opinione sul prezzo corrente della società francese LVMH (MC.PA). In particolare DIAWONDS^® intende identificare il tasso di crescita espresso, sulla base della particolare metodologia utilizzata, dal mercato ed implicito nel prezzo corrente alla data odierna. Il tasso di crescita espresso dal mercato è poi confrontato con il tasso presumibile, mediante stima, di crescita futura sostenibile.

Come punto di partenza è stato determinato in €3,895 M il Free Cash Flow degli ultimi dodici mesi (“Net cash from operating activities minus acquisitions of property, plant and equipment”). Il costo medio ponderato del capitale (8.9%) è stato stimato sulla base sia del modello di Gordon che del Capital Asset Pricing Model, con un’aliquota fiscale del 33%, un beta rettificato pari a 1.03 ed un Equity Risk Premium del 6.1%. E’ stata presa in considerazione la stima di totali €9.8 B tra leasing operativi, stock options e “unvested bonus shares”.

Sulla base delle ipotesi sopra formulate, mediante utilizzo di un modello di DCF (discounted cash flow) che ipotizza un tasso di crescita dei FCF di lungo periodo (oltre dieci anni) del 2.8% annuo, è scaturito un tasso di crescita annuo dei FCF per i prossimi dieci anni implicito nel prezzo di mercato pari al 6.3%.

Quest’ultimo tasso è di poco superiore al tasso di crescita organica del fatturato nell’ultimo anno indicato dalla società nella presentazione dei risultati di fine anno 2015 e pari al 6%.  

L'Opinione di DIAWONDS^®, al prezzo per azione di €146.10 (LVMH Moet Hennessy Louis Vuitton SE, H16.38 BST il 6 Aprile 2016, Paris Stock Exchange) e sulla base delle stime ed ipotesi effettuate, è attualmente họld. Qui informazioni importanti.  Orizzonte: fino alla pubblicazione dei prossimi risultati trimestrali o fino all'eventuale comunicazione da parte della società di fatti materiali se precedente.

Questo post l’ho scritto io e rappresenta la mia personale opinione. Non ricevo alcun compenso da e non ho alcuna relazione d’affari con alcuna società a cui si riferisce l’azione (strumento finanziario) ivi richiamata. Non detengo alcuna posizione sulle azioni richiamate in questo post. Non mi assumo alcun obbligo ad aggiornare questo post anche a seguito di nuove informazioni o eventi futuri. Nota separatore adottato nel testo: decimali ”.”; migliaia “,”. Il lettore è invitato a leggere anche le avvertenze generali del blog.

L'opinione di DIAWONDS su Petrobras.

Attraverso questo post DIAWONDS^® intende esprimere la propria opinione sul prezzo corrente della società brasiliana PETROBRAS (PBR). In particolare DIAWONDS^® intende identificare il tasso di crescita espresso, sulla base della particolare metodologia utilizzata, dal mercato ed implicito nel prezzo corrente alla data odierna. Il tasso di crescita espresso dal mercato è poi confrontato con il tasso presumibile, mediante stima, di crescita futura sostenibile.

Petrobras (Petroleo Brasileiro SA) è una delle principali società petrolifere mondiali ed è controllata dallo stato brasiliano con il 50.3% dei diritti di voto.

Come punto di partenza è stato determinato in $5.5 B il Free Cash Flow degli ultimi dodici mesi (“Net Cash Provided by Operating Activities” al netto delle “Additions to Property, plant and equipment”). Il costo medio ponderato del capitale (11.3%) è stato stimato sulla base del solo Capital Asset Pricing Model (la società non ha pagato dividendi negli ultimi due anni), con un’aliquota fiscale del 11.7%, un beta rettificato pari a 1.98 ed un Equity Risk Premium del 6.12%. E’ stata presa in considerazione la stima di totali $81.8 B tra leasing operativi e disavanzo del fondo pensioni.

Sulla base delle ipotesi sopra formulate, mediante utilizzo di un modello di DCF (discounted cash flow) che ipotizza un tasso di crescita dei FCF di lungo periodo (oltre dieci anni) del 2.8% annuo, è scaturito un tasso di crescita annuo dei FCF per i prossimi dieci anni implicito nel prezzo di mercato pari al 18%.

La società ha un valore di borsa attuale pari a c.a. $35.2 B, una posizione finanziaria netta pari a c.a. $100.3 B, un patrimonio netto pari a c.a. $66 B. Ha realizzato nel corso del 2015 un fatturato consolidato pari a c.a. $97.3 B, in forte contrazione sull’anno precedente, sulla scorta della forte flessione nel prezzo del petrolio e del deprezzamento del real brasiliano nei confronti del dollaro americano.

Nell’ultimo trimestre del 2015 Petrobras ha contabilizzato rettifiche di bilancio su attivi ed investimenti per c.a. $12.8 B dovute ad un più alto tasso di sconto per incrementato premio al rischio del Brasile a seguito di downgrade al di sotto dell’ ”investment grade” e prezzi più bassi del petrolio. In conto economico consolidato inoltre hanno pesato spese per interessi passivi e perdite su cambi per c.a. $9.8 B.

Nonostante le ingenti rettifiche, i maggiori oneri finanziari e l’impatto del forte deprezzamento del real ed in generale un patrimonio netto sceso da c.a. $116.3 B a c.a. $65.2 B è da valutare positivamente il ritorno ad un free cash flow positivo che non si vedeva dal 2007. Fattori che possono incidere positivamente sulle quotazioni: una ripresa nel prezzo del petrolio, un apprezzamento del real contro dollaro americano, una riduzione dell’esposizione debitoria, un’accelerazione nel progetto di dismissione di asset non strategici, il mantenimento nel tempo della generazione di free cash flow positivo, un quadro politico favorevole.          

L'Opinione di DIAWONDS^®, al prezzo per azione di $5.86 (Petrobras ADR, H14.10 BST il 30 Marzo 2016, NYSE) e sulla base delle stime ed ipotesi effettuate, è attualmente bụy. Qui informazioni importanti.  Orizzonte: fino alla pubblicazione dei prossimi risultati trimestrali o fino all’eventuale comunicazione da parte della società di fatti materiali se precedente.

Questo post l’ho scritto io e rappresenta la mia personale opinione. Non ricevo alcun compenso da e non ho alcuna relazione d’affari con alcuna società a cui si riferisce l’azione (strumento finanziario) ivi richiamata. Detengo una non-significativa posizione sulle azioni richiamate in questo post (sono "long"). Trattasi di aggiornamento, con invarianza di giudizio sintetico, ad una opinione diffusa per la prima volta in data 7/10/2015. Non mi assumo alcun obbligo ad aggiornare questo post anche a seguito di nuove informazioni o eventi futuri. Nota separatore adottato nel testo: decimali ”.”; migliaia “,”. Il lettore è invitato a leggere anche le avvertenze generali del blog.

L'opinione di DIAWONDS su Tiffany.

Attraverso questo post DIAWONDS^® intende esprimere la propria opinione sul prezzo corrente della società americana TIFFANY (TIF). In particolare DIAWONDS^® intende identificare il tasso di crescita espresso, sulla base della particolare metodologia utilizzata, dal mercato ed implicito nel prezzo corrente alla data odierna. Il tasso di crescita espresso dal mercato è poi confrontato con il tasso presumibile, mediante stima, di crescita futura sostenibile.

Come punto di partenza è stato determinato in $ 561 M il Free Cash Flow degli ultimi dodici mesi (“Net Cash Provided by Operating Activities” al netto delle “Capital Expenditures”). Il costo medio ponderato del capitale (10.5%) è stato stimato sulla base sia del modello di Gordon che del Capital Asset Pricing Model, con un’aliquota fiscale stimata del 34.7%, un beta rettificato pari a 1.65 ed un Equity Risk Premium del 6.12%. E’ stata presa in considerazione la stima di totali $1.8 B tra leasing operativi, “stock options”, “unrecognized compensation expenses” e disavanzo del fondo pensioni (base dati FY2014).

Sulla base delle ipotesi sopra formulate, mediante utilizzo di un modello di DCF (discounted cash flow) che ipotizza un tasso di crescita dei FCF di lungo periodo (oltre dieci anni) del 2.8% annuo, è scaturito un tasso di crescita annuo dei FCF per i prossimi dieci anni implicito nel prezzo di mercato pari al 8%.

Per quanto la società abbia incrementato sensibilmente il flusso di cassa operativo lordo durante l’anno fiscale 2015, piuttosto deludente è risultata la crescita del fatturato (-3% anno su anno). Negli USA, il loro principale mercato, si è verificata una marcata contrazione negli acquisti da parte dei turisti stranieri ed i clienti locali hanno ridotto gli acquisti. Nel corso dell’ ultimo anno la società ha affrontato diverse problematiche legate soprattutto al dollaro americano forte. La società ha anche assistito negli USA ad una riduzione della spesa da parte dei turisti cinesi nel corso dell’ultimo trimestre.

L'Opinione di DIAWONDS^®, al prezzo per azione di $70.91 (Tiffany & Co, H14.40 GMT il 24 Marzo 2016, NYSE) e sulla base delle stime ed ipotesi effettuate, è attualmente sẹll. Qui informazioni importanti.  Orizzonte: fino alla pubblicazione dei prossimi risultati trimestrali o fino all’eventuale comunicazione da parte della società di fatti materiali se precedente.

Questo post l’ho scritto io e rappresenta la mia personale opinione. Non ricevo alcun compenso da e non ho alcuna relazione d’affari con alcuna società a cui si riferisce l’azione (strumento finanziario) ivi richiamata. Non detengo alcuna posizione nelle azioni richiamate in questo post ma potrei aprirne una "short" nelle prossime 72 ore. Non mi assumo alcun obbligo ad aggiornare questo post anche a seguito di nuove informazioni o eventi futuri. Nota separatore adottato nel testo: decimali ”.”; migliaia “,”. Il lettore è invitato a leggere anche le avvertenze generali del blog.